货拉拉的劲敌驾到，运满满的势头不可挡——满帮集团初始报告

来源：雪球App，作者： 知常容，（https://xueqiu.com/2327443043/326031999）

文丨知常容小吴

图丨满帮集团

01.前言

在我们印象中，国内的互联网产业已非常发达，互联网几乎已经将其触角渗透到我们生活中的方方面面。比如以阿里京东拼多多为代表的电商、以腾讯为代表的社交平台、以美团为代表的本地生活服务等等。然而，在我们跟踪京东/京东物流时、听罗振宇跨年演讲时，突然发现一个互联网渗透率居然还较低的领域。这个领域就是公路运输行业中的细分领域——零担+整车公路货运。

究竟何为零担+整车公路货运？可能很多投资者还不清楚。我这里大概通俗解释一下。我们所熟知的快递市场，其实就是货物单件重量较低的公路运输（当然部分快递走的空运、水运），而这个重量就是以30kg为分界线。货物重量高于30kg、但低于3吨的，就是所谓的零担市场了。这种情况下，货物容积或重量不足以装满一车，需要与其他货物拼车。知道了零担，整车也就好理解了。所谓整车市场，就是运输的货物超过 3 吨，货物可以直接装满一车的公路货运。

我们惊讶的发现，在国内的零担+整车公路货运领域，互联网渗透率（即线上化率）居然仅仅约10%（2023年约10%，2024年约12-13%）。这在互联网异常发达的今天简直是不可想象的。进一步的，我们找到了在零担+整车公路货运互联网化的领头羊——满帮集团。

满帮集团是2017年由运满满与竞争对手货车帮合并而来，2021年登陆纽交所上市。我们欣喜地发现，这家公司近几年营收、利润均处于高速增长（2020-2023营收年均复合+35.9%，2021-2023经调整归母净利润年均复合+158.56%）。并且财务方面，满帮集团现金流充沛（总资产406.13亿元中，净现金约300亿元）、无有息负债、轻资产模式下资本开支也低（2023年仅1亿元）。很符合我们的标准。于是我们进一步研究后，决定对其持续跟踪。

经过研究，我们认为，满帮集团有如下优势。1是目前公路货运中零担+整车运输市场在传统线下中介模式下车货匹配松散低效、信息高度不对称，公司的线上平台模式天然地能解决这些问题，类似于这一领域的早期阿里模式（公司这种促成交易、提高效率的模式是中国数字化社会发展缩影，造福社会各方）。2是行业内货主、司机均比较独立松散，公司的平台建立起来后，随着越来越多货主、越来越多司机的加入，公司将形成网络效应、规模优势，帮助货主找高效找司机、帮助司机高效找货源，久而久之，能形成对货主、司机较强的话语权。3是公司与货拉拉、福佑卡车等竞争对手形成错位竞争。货拉拉虽然和公司一样，也是撮合型平台，但货拉拉专注于同城+2C（货主主要是个人），而满帮集团专注于跨城+2B（货主主要是中小企业）。福佑卡车则是承运型平台，过于依赖大客户（即货主是大企业，2019、2020年TOP3客户的营收占比达73、55.8%），导致对客户的议价权较低，进而导致低毛利率（2019、2020年毛利率仅-0.34%、3.02%）。而满帮集团则主要是中小企业货主，议价权较高，毛利率更是高于50%（且近几年还在持续提升）。

具体来看，我们认为满帮集团未来的增长可能受益于3个趋势。1是公路货运中零担、整车运输线上化率的提升（2023年我们计算得到仅约10%，2024年约12-13%）。2是市占率的提升（虽然市占率已不低，2023年约30%，但这也反映了公司的竞争优势，后续跟随货运线上化率提升而增长的概率也较大）。3是抽佣费用化率的提升（其中又包括满帮对其平台上目前超80%的抽佣覆盖范围的进一步扩大，以及目前约1%的佣金率的继续向上提升）。

也是基于上述理由，我预计满帮集团未来5年（2024-2028）自由现金流年均复合+22.19%，而永续增长5%。

为什么我给电子烟的永续增长是7%，而只给满帮集团的永续增长是5%。其实主要原因就是1）全球电子烟市场空间更大、2）全球目前电子烟渗透率较低/未来渗透率提升空间更高。电子烟其实本身是有着替代传统烟草的预期的，而全球传统烟草市场规模之大有目共睹（1年约万亿美元）。渗透率方面，把电子烟+加热不燃烧+口含烟等加起来，新型烟草的渗透率都不足10%，故电子烟渗透率空间更大。而2023年国内货运中零担、整车运输线上化率约10%，2024年预计12-13%。故我没有将满帮集团的永续增长率给到7%那样的程度，但仍然给到了我们常规认为的5%的上限。

不过满帮集团还是存在一些缺点。

首当其冲的就是其货运经纪业务的潜在风险。市场对满帮集团的该业务有着质疑。质疑点1是该业务实质上是在依赖政府对卡车运输的增值税退税和优惠政策进行套利，2是市场怀疑满帮通过空壳公司虚增交易规模GTV骗取增值税退税（所谓GTV，Gross Transaction Value，就是运满满平台上运费的总交易额，其实就是类似于对于电商平台的GMV）。

2023年1月24日，做空机构J Capital Research就针对满帮集团上述问题发布了长达54页的做空报告。受此影响，满帮的股价也从约9美元最低跌至2023年5月的约5美元。

我们姑且不论骗取增值税退税的实操性，仅仅是考虑未来若卡车运输的增值税退税优惠取消，那么对其利润的影响也可能较大。至于做空报告中的虚增GTV，我也暂未弄清楚，后续还需进一步跟踪。初步推测并不是满帮在虚构交易扩大GTV（满帮集团GTV达2000-3000亿元，对应增值税应该是超200亿元，而不仅仅是披露的40-50亿元），而可能是国内绝大部分货主并不需要增值税发票所致，导致增值税远低于GTV的9%。

然后就是竞争的潜在加剧。尽管目前满帮集团在所处领域市占率约30%，但还是面临着货拉拉、福佑卡车等竞争对手的竞争，尽管目前是错位竞争（货拉拉专注于同城+C端，福佑卡车专注于大企业货主），但若未来这些竞争对手考虑向各自领域拓展，则竞争还是可能加剧。

此外，由于信息化程度提升，运力过剩在平台上的体现会更为有效直接。具体就表现为运价下降，这也招致了很多司机的不满，认为满帮集团需要背锅。

最后是财务上面的一些小问题。比如，ROE低了一些、有31.25亿元的商誉、大量的现金中主要还是之前融资带来的（经营净现金流2023年才转正贡献现金）、经调整归母净利润中利息收入（理财收益）占比还较高、用自有资金对货主/司机进行小额贷款的不可控性等等。但除此以外，满帮集团资产负债表等财务报表还是比较干净。

对股东的回报方面。先看现金分红，2024年3月，公司首次现金分红1.5亿美元（对应2023年27.83亿元经调整归母净利润计算，派息率约37-40%，对应目前股息率约1.2%）。回购方面，2023年3月，公司宣布了5亿美元的回购计划，期限为1年。不过期限临近时（2024年3月），公司只回购了2亿美元，于是延长期限至2025年3月，以用完剩余的3亿美元额度（截止2024年11月公司披露24Q3季报时，剩余3亿美元额度也仅用0.403亿美元）。

综上，估值方面，我个人认为满帮集团合理估值为1109.64亿元（折合股价15.15美元，汇率按照1美元=7元人民币计算，也就是目前约12美元的现价折价约20%）。个人认为并不是很便宜，折价率不是太高。故，我个人对其的建议是观察评级。不过，考虑到其后续的渗透率提升空间，不影响我们对其的持续跟踪。

02.满帮集团是干什么的？

1.满帮集团是干什么的？

说得通俗一点，满帮集团是一个中介平台，撮合货主和司机。让货主高效找车、让司机快速找货。然后公司再从货主或司机那里收取一些“辛苦费”，以此来赚钱。慢慢的，随着撮合的货主和司机越来越多，公司也开始想着通过其他方式变现，比如给货主或司机提供贷款、加油卡、维修等各种增值服务。

具体而言，满帮集团目前主要有4大业务。包括货运经纪（面向货主）、会员业务（面向货主）、抽佣业务（面向司机）、增值服务（面向货主及司机），其中货运经纪、抽佣业务占比最多，而抽佣业务、增值服务近几年增速较快。截止2023年，货运经纪营收占比46.42%，抽佣业务营收占比26.11%。

满帮集团业务拆分（百万元）

来源：公司公告，招商证券

所谓货运经纪，就是货主需要开具增值税发票报税时，而很多货车司机为个体司机，无法开具9%的增值税发票、只能开具3%的税率、且开票过程十分繁杂，公司就于2018年1月推出此项服务。此外，即便有退税，很多公司也不要增值税发票（不过预计未来越来越多公司将开具发票）。平均来看公司收入约为开票金额的6%，扣减各地政府税返后的开票净成本约为开票金额的4-5%，因而毛利率及经营利润率较其他业务更低。

如何通俗解释公司的货运经纪业务。举1个例子。某货主与司机若就某项业务谈成的运费为1000元（不含9%的增值税）。公司就会向货主收取运费金额约6-7%的平台服务费，这里假设是68元。则这68元就是公司这一单货运经纪业务的收入。不过法律规定公司应该承担9%的增值税，这里也就是89元，公司需要向税务局缴这89元。但公司并不会将这89元都作为这一单货运经纪业务的营业成本。因公司后续还会受到增值税退税。假设这里退税45元。那么公司就会将缴纳的89元增值税扣减退税45元后的43元作为营业成本。为什么公司要将这单业务的平台使用费规定为68元，推测是因为公司还对司机推出代开增值税的服务。个人司机会按运费3%的税率给公司30元的现金用于缴纳增值税，从而开具增值税发票。由于公司需要缴纳89元的增值税，在收到个人司机支付的30元后，一般往往就根据这个差额来确定货运经纪的平台服务费。

说得再直白一点。公司货运经纪业务的成本就是按法律规定需缴纳的9%的增值税，不过公司为了转嫁现金成本，一方面让个人司机以增值税承担一部分，另一方面则让个人司机以平台使用费的名义承担一部分，这样公司在这个业务的现金成本就能打平或略有利润。然后再凭借增值税退税，获得额外的利润。只不过一旦增值税退税的政策支持力度减小甚至取消，那么公司此业务的利润将显著减少。当然，公司也可以通过提高平台使用费来对冲，但要看个人司机是否抵触。

不过这一项业务市场对其多有质疑。质疑点1是该业务实质上是在依赖政府对卡车运输的增值税退税和优惠政策进行套利，2是市场怀疑满帮通过空壳公司虚增交易规模GTV骗取增值税退税。卡车运输的增值税退税优惠一旦取消，对其利润影响可能较大。

所谓抽佣业务，就是公司在司机和货主达成交易后会从司机端抽取一定金额的交易佣金，该业务在2020年8月在杭州、湖州和绍兴3个城市展开抽佣试点，结果显示抽佣后司机订单量和留存情况均保持稳定，体现出司机对抽佣的接受度较高，于是公司开始推广（满帮2023年末抽佣城市数从21年末的105个逐步提升到204个）。当前公司单均抽佣约10-20元（2020-2023年逐年增长，2023年约15元），当前抽佣收入占比GTV 约1%，未来有望逐步提升至超2%+，有明显的提升空间。

所谓会员业务，就是面向高频高粘性货主收取会员费，于2018年推出此服务。有3类主要会员，年度会员费依次为288元/年、688元/年及1688元/年，对应的年度累计发单量也依次递增；其中前两类会员主要面向直客货主，1688会员主要面向专业货主。会员业务资产模式较轻，因而毛利率及运营利润率均较高。

所谓增值服务，就是针对平台上货主与司机的货运周边需求，公司推出信贷业务和其他业务两类（2023年信用解决方案营收占增值服务营收比例为72.2%），其中信贷业务指平台通过自有资金为货主及司机提供小额现金贷款的服务，时间周期通常以周或月为单位；其他增值服务则包括保险、加油卡、高速公路卡、维修等。增值服务可提升用户体验并增强黏性。增值服务资产模式也相对较轻，因而对应的毛利率及运营利润率也均较高。

满帮集团各具体业务

来源：知常容整理

03.满帮集团的前景如何？是否有增长空间？

未来满帮集团可能受益于3个趋势。1是公路货运中零担、整车运输线上化率的提升，2是市占率的提升，3是抽佣费用化率的提升（其中又包括满帮对其平台上目前超80%的抽佣覆盖范围的进一步扩大，以及目前约1%的佣金率的继续向上提升）。

我们来一个个梳理。

首先看公路货运中零担、整车运输线上化率的提升。公路货运是国内货物运输方式之一，是区别于铁路运输、水运、空运等的概念，这个不难理解。但零担、整车运输是什么意思？线上化率提升是什么意思？

先说说零担、整车运输。零担、整车运输是公路货运中的细分领域。基于货物重量及运输目的地，公路货运市场分为快递、零担、整车。所谓快递市场，就是运输的货物体积、重量较小，通常小于30kg，且货物通常按件托运，是时效性较高的运输服务，货主通常是个人或电商。所谓零担市场，就是运输的货物重量在30kg-3吨之间，不过容积或重量不足以装满一车时，需要与其他货物拼车。零担通常运输的是小批量产品、冰箱等大型电器。货物重量位于30-500kg为小票零担，500kg-3吨为大票零担。所谓整车市场，就是运输的货物超过 3 吨，货物可以直接装满一车，通过公路运输直接从出发地运往目的地，货主主要是制造企业等。整车货运有两类市场：1是计划物流，大型货主通常会和第三方物流公司签订定期的运输合同，定期履行运输计划；2是临调市场，指遇到运输高峰期或突发情况时，货主的固定物流运力不足，需要临时调车满足货物运输的需求。根据运联研究，计划物流约占整车运输的8成。

国内各运输方式货运量占比（以2023年计）

来源：国家统计局，招商证券

国内公路货运量

来源：国家统计局，招商证券

国内公路货运市场

来源：灼识咨询《中国物流行业蓝皮书》，招商证券

再说说线上化率。公路货运中，快递市场因近些年高速发展，线上化率已非常高，整体流程信息化水平较高。然而，公路货运市场中的零担、整车线上化率就没那么高了。那么零担、整车线上化率是多少呢？根据沙利文数据、拉拉科技招股书，2023年国内公路货运市场规模为1.2万亿美元，即约8万亿元。再根据灼识咨询《中国物流行业蓝皮书》，2019年快递、零担、整车的市场规模占公路货运市场总规模的比例分别为 11%、26%、63%。我们假设2023年这一比例不变。则算出2023年国内零担+整车的市场规模约7万亿元。再根据中国物流与采购联合会《中国数字货运物流发展报告》，2022年国内数字货运（网络货运平台+撮合交易平台）整体市场规模约为7000亿元。可见，目前国内公路货运中零担+整车的线上化率约10%。在互联网高度发达的今天，这样的一个线上化率是明显有进一步提升空间的。

国内公路货运中零担+整车线上化率测算

来源：沙利文数据、拉拉科技招股书；灼识咨询《中国物流行业蓝皮书》；中国物流与采购联合会《中国数字货运物流发展报告》；知常容整理

接着看满帮集团市占率的提升。按照2023年满帮集团抽佣业务营收22.03亿元、抽佣率约1%计算，满帮集团覆盖的规模为2203亿元，占线上货运市场比例约31.47%，及市占率31.47%。虽然市占率已不低，但这也反映了公司的竞争优势，后续跟随货运线上化率提升而增长的概率也较大。

满帮集团市占率测算

来源：公司公告；中国物流与采购联合会《中国数字货运物流发展报告》；知常容整理

满帮集团与货拉拉、福佑卡车等竞争对手形成错位竞争。货拉拉虽然和公司一样，也是撮合型平台，但货拉拉专注于同城+2C（货主主要是个人），而满帮集团专注于跨城+2B（货主主要是中小企业）。福佑卡车则是承运型平台，过于依赖大客户（即货主是大企业，2019、2020年TOP3客户的营收占比达73、55.8%），导致对客户的议价权较低，进而导致低毛利率（2019、2020年毛利率仅-0.34%、3.02%）。而满帮集团则主要是中小企业货主，议价权较高，毛利率更是高于50%（且近几年还在持续提升）。

最后看抽佣费用化率的提升。

前面我们已经说过，满帮集团有4大业务板块。包括货运经纪（面向货主）、会员业务（面向货主）、抽佣业务（面向司机）、增值服务（面向货主及司机）。其中面向货主的货运经纪业务，抽取的平台使用费已达运费金额的约6-8%，已较高，后续再提升的空间已经不大；面向货主的会员业务，后续潜力虽有，但自2018年推出以来，增速表现也只能说还可以；而面向货主及司机的增值服务业务，也是如此，尽管后续也有潜力，但近几年增速表现不好不坏。故这里指的抽佣费用化率的提升，就是指公司在2020年推出的面向司机的抽佣业务。该业务自2020年推出以来，在抽佣覆盖范围、抽佣比例双提升的推动下，营收增长迅猛（2023年已达22.03亿元，迅速成为仅次于货运经纪业务的第2大业务，营收占比26.11%）。

展望未来，满帮集团的抽佣费用化率提升，也包括2个方面。1是满帮对其平台上的抽佣覆盖范围的进一步扩大（目前满帮对其平台的抽佣覆盖城市为超80%，还有提升空间）；2是佣金率的提升（目前佣金率约1%，相较其6-8%的平台使用费还有较大提升空间）。

04.满帮集团的财务分析及特点

总体而言，财务方面，满帮集团现金流充沛（总资产406.13亿元中，净现金约300亿元）、无有息负债、轻资产模式下资本开支也低（2023年仅1亿元）。美中不足的就是ROE低了一些、有31.25亿元的商誉、大量的现金中主要还是之前融资带来的（经营净现金流2023年才转正贡献现金）、经调整归母净利润中利息收入（理财收益）占比还较高。除此以外，满帮集团资产负债表等财务报表还是比较干净。

营收方面。2019-2023年满帮集团营收高速增长，年均复合+35.9%。详细来看，主要是从2021年开始，营收增速开始大幅提升，主要由货运经纪、抽佣业务驱动。当然，增值服务也在高速增长，只不过增长贡献还没有货运经纪、抽佣业务那么大。

满帮集团业务拆分（百万元）

来源：公司公告，招商证券

毛利率方面。近几年满帮集团毛利率在稳步提升。推测主要是随着营收规模扩大，规模效应得以体现，同时公司的抽佣业务、增值业务作为公司提高变现的方式，毛利率高，规模扩大也能显著带动公司整体业务毛利率。

满帮集团毛利率

来源：公司公告，知常容整理

净利率方面。2019-2021年，满帮集团经调整净利率基本为负值，仅2020年出现过短暂微利。但是自2022年起，满帮集团经调整净利率开始大幅提升，并于2023年、2024年前3季度延续提升趋势。究其原因，一方面是毛利率在持续提升，另一方面公司在持续压缩期间费用率。

满帮集团净利率

来源：公司公告，知常容整理

满帮集团期间费用率

来源：公司公告，知常容整理

净资产收益率ROE。2023年满帮集团ROE为8.03%，不高也不低。虽然毛利率、净利率非常高，2024年前3季度达54.01%、36.35%，但极低的资产负债率、有息负债率（2024年Q3资产负债率为9.32%、有息负债率为0%，且有息负债率连续多年为0%），导致其净资产较高，拉高了计算ROE的分母，使得ROE没有想象中高。不过ROE只是一方面。

抛开ROE不谈，满帮集团现金流充沛、是典型的轻资产模式。总资产406.13亿元中，净现金约300亿元，固定资产仅2.67亿元。应收账款周转率、应付账款周转率也非常高（2023年应收账款周转率高达463.11次，应付账款周转率高达154.93次），资金周转极快。

不过31.25亿元的商誉还是有点扎眼。公司也未在年报中详细披露该商誉具体是什么。不过根据我们推测，应该是之前运满满并购货车帮时所导致。

此外，如前面所述，市场上也对其货运经纪实质上依靠增值税退税的模式的持续性和真实性存疑。

另外，满帮集团目前约300亿元的现金中，其中绝大部分是之前的融资以及IPO得来的（2019、2020、2021公司融资活动净现金流为16.93、83.24、89.02亿元）。公司真正通过业务获取的现金流还不多（2023年经营活动净现金流才转正为22.7亿元，2024年可能更多一些）。

同时，满帮集团目前经调整利润中，利息收入占比还是较高（2022、2023、2024前3季中，满帮集团经调整归母净利润分别为13.9、27.83、29.31亿元，其中利息收入为4.84、11.42、9.24亿元）。

然后就是满帮集团增值服务中的信用解决方案业务（也就是用自有资金为货主及司机提供小额现金贷款，超过180天未还将被减值注销）风险可能有一定不确定性。近几年应收贷款准备金计提增长较快（2021、2022、2023年分别为0.98、1.94、2.35亿元），而公司对应的营收（主要是贷款利息收入等）则分别为5.2、7.96、10.02亿元。2022、2023、2024年Q3公司的应收贷款余额为26.48（贷款总额为27.51亿元，其中逾期的为1.34亿元）、35.21（贷款总额为36.75亿元，其中逾期的为1.6亿元）、43.26亿元，规模也在快速增长。

满帮集团应收贷款情况

来源：公司2023年年报

满帮集团主要财务数据

05.业绩预测与估值

对2024年营业收入的预测

预计2024年满帮集团营业收入为110.34亿元，同比+30.8%；其中，货运经纪为47.05亿元，同比+20.15%；会员业务为8.75亿元，同比+4.17%（公司对2023年该业务的营收小幅进行了调整）；抽佣业务为36.51亿元，同比+58.95%（公司对2023年该业务的营收小幅进行了调整）；增值服务为18.05亿元，同比+30.14%。

预测依据

公司在三季报中给出了2024年Q4的营收指引，为29.4-30亿元，同比增22.3-24.8%，相较2024年前3季度营收增速明显放缓（24Q1营收同比+33.28%，24Q2同比+34.06%，24Q3同比+33.9%）。故相应地，公司各细分业务的营收增速可能都会有明显放缓。

对2025年营业收入的预测

预计2025年满帮集团营业收入为132.41亿元，同比+20%；其中，货运经纪为54.11亿元，同比+15%；会员业务为9.1亿元，同比+4%；抽佣业务为47.54亿元，同比+30.21%；增值服务为21.66亿元，同比+20%。

预测依据

同比增速仍然有所放缓，主要是考虑到基数的提高。不过由于国内零担+整车市场的线上化率仍然很低（根据我们计算，2023年约10%），故公司整体的增速仍将保持快速增长。

对2024、2025年成本费用的预测

预计2024年满帮集团毛利率为54.01%，同比+2.84个百分点；2025年为56%，同比+1.99个百分点。理由如下：1.满帮集团主要为轻资产运营模式，毛利率较高。随着各业务货币化率的进一步提升，因公司基本没什么太多的增量投入，故毛利率也会持续提升。2.2024年前3季度为54.01%，同比+3.22个百分点。

预计2024年满帮集团销售费用率为14%，同比-0.69个百分点；2025年为14%，同比持平。理由如下：1.近几年公司销售费用率维持约14%。2.2024年前3季度为13.95%，同比+0.38个百分点。

预计2024年满帮集团管理费用率为9%，同比-2.12个百分点；2025年为9%，同比持平。理由如下：1.近几年公司管理费用率持续下降，不过2025年能否进一步下降还值得观察。2.2024年前3季度为8.82%，同比-2.32个百分点。

预计2024年满帮集团研发费用率为8.5%，同比-2.73个百分点；2025年为8.5%，同比持续平。1.近几年公司研发费用率持续下降，不过2025年能否进一步下降还值得观察。2.2024年前3季度为8.37%，同比-3.1个百分点。

预计2024年满帮集团利息收入为12.5亿元，同比+9.46%；2025年为13.5亿元，同比+8%，因现金流充沛，自由现金流持续提升。

预测利润表

06.自由现金流及估值

预计2024、2025满帮集团自由现金流为38.27、45.07亿元，2024-2028自由现金流年均复合+22.19%，永续增长5%。

在贴现率为10%情况下，2024-2028自由现金流现值为199.99亿元，永续部分自由现金流现值为909.65亿元，则满帮集团合计合理市值为1109.64亿元（折合股价15.15美元，汇率按照1美元=7元人民币计算）。

预计满帮集团2024-2028自由现金流年均复合+22.19%。理由如下：如前所述。未来满帮集团可能受益于3个趋势。1是公路货运中零担、整车运输线上化率的提升（2023年我们计算得到仅约10%）。2是市占率的提升（虽然市占率已不低，2023年约30%，但这也反映了公司的竞争优势，后续跟随货运线上化率提升而增长的概率也较大）。3是抽佣费用化率的提升（其中又包括满帮对其平台上目前超80%的抽佣覆盖范围的进一步扩大，以及目前约1%的佣金率的继续向上提升）。

预计满帮集团永续增长5%。理由如下：除了上述理由外。这里需要探讨一下，为什么我给电子烟的永续增长是7%，而只给满帮集团的永续增长是5%。其实主要原因就是1）全球电子烟市场空间更大、2）全球目前电子烟渗透率较低/未来渗透率提升空间更高。电子烟其实本身是有着替代传统烟草的预期的，而全球传统烟草市场规模之大有目共睹（1年约万亿美元）。渗透率方面，把电子烟+加热不燃烧+口含烟等加起来，新型烟草的渗透率都不足10%，故电子烟渗透率空间更大。而2023年国内货运中零担、整车运输线上化率约10%，2024年预计12-13%。故我没有将满帮集团的永续增长率给到7%那样的程度，但仍然给到了我们常规认为的5%的上限。

2024年分众传媒业绩弱股价挺，2025年呢？——分众传媒2024年年度回溯

全国唯二的全国性广告媒体，你想知道的都在这里！（直播问答上篇）

如果觉得不错，请【点赞】+【关注】。本文首发于XX号

@今日话题 @知常容小吴 $满帮(YMM)$ $顺丰控股(SZ002352)$ $圆通速递(SH600233)$